中國經濟如何應對次貸危機沖擊

    美國次級抵押貸款危機自2007年8月全面爆發(fā)以來，迄今為止仍愈演愈烈。2008年9月，危機進入一個新高潮，從困擾美國金融市場的系統(tǒng)性危機演變?yōu)橄砣虻慕鹑谖C。毫無疑問，這次危機必然會對中國宏觀經濟以及國民財富產生顯著的負面沖擊。中國應該如何應對次貸危機？次貸危機是否為中國提供了新的機遇？這是本文試圖探討的問題。

　　一、次貸危機對中國產生的兩大沖擊

　　從目前來判斷，次貸危機已經并將繼續(xù)對中國宏觀經濟及國民財富產生兩大沖擊：一方面，次貸危機導致的發(fā)達國家進口需求下降將會對中國出口造成負面影響；另一方面，次貸危機引發(fā)的美元資產潛在貶值意味著中國外匯儲備國際購買力可能顯著縮水。

　　美國依然是中國最重要的進口國之一，對美國的出口約占中國對外總出口的1/5。美國經濟下滑乃至陷入衰退，將會削弱美國居民的進口需求；美國經濟基本面惡化以及美聯儲降息造成的美元相對于人民幣貶值，將會削弱中國出口商品在美國市場上的競爭力；與美國經濟下滑如影隨形的美國貿易保護壓力上升，也使得中國對美商品出口環(huán)境更加惡化。更為重要的是，美國經濟下滑，將會拖累歐盟等其他發(fā)達國家的經濟增長，從而降低其他發(fā)達國家對中國商品的進口需求。一旦歐盟和美國這兩大中國最重要的出口市場陷入衰退，中國出口行業(yè)2009年的增長形勢便不容樂觀。考慮到過去幾年內凈出口對中國經濟增長的貢獻約為2—3個百分點，一旦凈出口出現負增長，將對中國經濟增長帶來顯著沖擊。

　　截至2008年9月底，中國外匯儲備高達1.91萬億美元。事實上，不論次貸危機如何演進，不論美國政府救市與否、如何救市，中國外匯儲備的國際購買力受損都已成為不爭的事實，區(qū)別僅在于受損程度輕重而已。例如，如果美國政府放任兩房（房利美與房地美）破產，則中國外匯儲備中4000多億美國機構債面臨違約，市場價值將會急劇縮水。而美國政府接管兩房，無非意味著兩房的信貸風險轉移到美國政府的資產負債表上，美國國債的信用等級可能被調降，市場價值縮水，從而使中國外匯儲備中的6000多億美國國債面臨虧損。如果美國政府通過印刷鈔票、制造通貨膨脹的手段來支付危機成本，則相應的美元大幅貶值將造成我國外匯儲備中超過1萬億的美元資產的國際購買力大幅縮水。

　　二、中國如何應對次貸危機沖擊

　　在凈出口對中國經濟增長的貢獻率下降的前提下如何刺激內需增長，以及如何最小化中國外匯儲備在次貸危機中的損失，是擺在中國政策制定者面前的嚴峻問題。

　　在外需下降、勞動力成本提高、信貸成本提高、原材料與燃料價格上升、出口退稅率下降、環(huán)保壓力加大、人民幣升值等各種不利因素沖擊下，中國出口行業(yè)面臨著前所未有的壓力。我們應該正確看待這種壓力。在過去相當長時間內，我們通過保持人民幣匯率水平的低估、推遲要素市場價格改革、忽視環(huán)境成本的方式，實施出口導向的經濟增長。這種依靠人為壓低成本的出口導向發(fā)展戰(zhàn)略是不可持續(xù)的。然而由于中國出口的商品在國際市場上具有明顯的價格優(yōu)勢，中國出口商沒有動力進行技術升級、提高產品附加值。而次貸危機爆發(fā)之后，中國出口行業(yè)面臨著外需顯著下降的不利局面，這事實上為中國出口行業(yè)的產業(yè)升級與收購兼并提供了外部壓力。我們應把握住這一時機，加速推動出口行業(yè)的產業(yè)升級。那種認為政府應該停止人民幣升值、重新實施各種優(yōu)惠性政策來刺激出口的觀點是短視的。在應對外需下降的問題上，中國寧可犧牲增長速度也不應犧牲結構性調整的機遇。

　　在造成當前出口行業(yè)不利環(huán)境的諸多因素中，外需下降、原材料與燃料價格上升是外部不可控因素。而在其他因素中，環(huán)境保護事關中國經濟的可持續(xù)增長、人民幣升值關系到中國國內制造業(yè)與服務業(yè)之間的產業(yè)結構調整，這兩項政策的方向不應該改變。而除此之外，在勞動力與信貸成本、出口退稅政策方面，政府應該出臺相關政策來緩解外需下降對出口行業(yè)的沖擊。新勞動法的實施應該更加變通。在貨幣政策方面可考慮擴大對出口企業(yè)的信貸額度。出口退稅應該成為一項中性政策，而非用于刺激或遏制貿易增長的政策工具，因此，可以考慮將出口退稅率提高到出口企業(yè)實際承擔的國內增值稅負擔的水平。

　　無論如何，在外需顯著下降的前提下，即使中國政府通過各種手段刺激出口，也難以阻止出口增速的下降甚至絕對值的下滑。因此，為保證國民經濟平穩(wěn)增長，中國政府必須通過有效手段來刺激內需，以消費與投資的更高增長來對沖凈出口的下降。

　　隨著次貸危機對中國經濟的基本面產生影響，中國居民對未來收入與支出預期的不確定性可能顯著增強，因此他們可能會削減支出，尤其是耐用品支出。在這種情況下，為進一步提振居民消費，中國政府可能需要采取如下措施：第一，進一步改善國內的收入分配狀況，包括在轉移支付政策上更多地向農民與城市低收入階層傾斜，提高個人所得稅的起征點以及降低稅率等；第二，加大財政對教育、醫(yī)療、社會保障等社會公共產品的支出，降低居民對未來支出的不確定性，從而削弱居民的預防性儲蓄動機；第三，放松政府對金融、教育、醫(yī)療等高收益服務性行業(yè)的行政壟斷，向民間資本開放上述市場，從而降低服務品的價格，擴大居民對服務品的消費。

　　盡管在刺激居民消費方面仍有空間，但消費相對而言依然是剛性的，在短期內增長有限。因此，刺激內需的關鍵在于如何刺激投資。概括而言，投資可分為企業(yè)固定資產投資、房地產投資、基礎設施投資以及服務業(yè)投資。企業(yè)固定資產投資是企業(yè)根據經濟景氣周期來確定的，政府固然可以通過放松貨幣政策來刺激企業(yè)投資，但財政政策的作用有限。雖然擴大基礎設施投資仍有很大空間，但之前我們在基礎設施投資方面存在比較嚴重的重復建設與產能過剩，因此，在進一步擴大基礎設施投資方面必須避免浪費。下面我們將重點討論房地產投資和服務業(yè)投資。

　　從2007年下半年起，在沿海某些城市開始出現房地產成交量萎縮與價格下降的情況。2008年更多的大城市出現房地產交易量價齊跌的局面。我們必須認識到，中國房地產市場存在明顯泡沫，目前才剛剛處于開始擠泡沫的階段。如果泡沫不能充分擠出，則中國房地產行業(yè)的未來發(fā)展將始終面臨隱患。在這種情況下，中央政府應繼續(xù)堅定不移地推行針對房地產行業(yè)的宏觀調控政策，將房地產投資增速壓下去，讓房地產價格回落到中國居民可支付的水平，為未來房地產市場的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎。在這個問題上，我們同樣寧愿犧牲經濟增長速度，也不能容忍價格泡沫的繼續(xù)滋長。

　　中國經濟存在制造業(yè)過度發(fā)達、服務業(yè)投資不足的內部經濟結構失衡問題。因此，刺激服務業(yè)投資既有利于改善經濟結構失衡，又有利于在次貸危機的沖擊下刺激內需、維持宏觀經濟持續(xù)較快發(fā)展。然而問題的關鍵在于，導致近年來中國服務業(yè)投資不足的兩大障礙目前依然存在。第一是人民幣匯率水平的低估導致資源過度流入貿易品（制造業(yè)部門）；第二是很多高盈利的服務業(yè)部門依然被國有企業(yè)所壟斷。因此，為刺激更多的民間資本流入服務業(yè)部門，中國政府應加快實施人民幣匯率形成機制的市場化，應盡快取消國有企業(yè)對服務業(yè)部門的壟斷控制。

　　簡言之，為更好地刺激內需，政府可以有針對性地采取擴張性財政政策。由于房地產市場存在較大泡沫，目前不宜顯著放松針對該行業(yè)的宏觀調控措施。政府應通過大力推動服務業(yè)投資來刺激內需。目前通脹壓力并未完全消除，房地產價格泡沫依然存在，當前仍不宜顯著放松從緊的貨幣政策。

　　從傳統(tǒng)上而言，中國政府可以通過實施外匯儲備的幣種多元化（即降低外匯儲備中美元資產的比重）和資產結構多元化（即降低外匯儲備資產中國債與機構債的比重）來降低美元貶值以及美元資產價值縮水的風險。然而，在目前惡劣的國際金融市場環(huán)境下，通過多元化來降低損失的空間有限。例如，目前歐元區(qū)金融危機的嚴重程度并不亞于美國，而且歐元區(qū)實體經濟與金融市場應對危機的能力還不如美國，目前市場普遍預期未來一段時間內歐元相對于美元將繼續(xù)貶值。因此在目前增持歐元資產并非一個明智選擇。日元資產也存在同樣的問題。有人建議中國目前可動用外匯儲備大量購買原油和礦石。但隨著美國、歐盟等主要發(fā)達經濟體陷入衰退，原油與礦石價格還有著較大的下跌空間，目前并非最佳買入時機。也有人建議中國目前應該大舉買入黃金避險，但問題在于，全球黃金市場的供應有限，即使中國僅投入1000億美元購買黃金，黃金價格也可能被炒出天價。

　　考慮到中國外匯儲備的巨大規(guī)模，在當前極度惡劣的國際金融環(huán)境下，中國政府很難通過多元化來降低外匯儲備國際購買力貶值的風險。既然我們已經面臨這樣的困境，就必須改變中國外匯儲備繼續(xù)增長的局面。這意味著我們應盡快地將出口導向的發(fā)展戰(zhàn)略改為內外平衡的發(fā)展戰(zhàn)略：取消各種優(yōu)惠性外資外貿政策，取消要素市場上的價格管制，增強人民幣匯率形成機制的彈性，向民間資本開放金融、醫(yī)療、教育等服務業(yè)領域。只有從源頭上遏制外匯儲備的增長，中國才能最終擺脫反復被美國“綁架”的命運。

　　三、次貸危機為中國提供的機遇

　　首先，次貸危機給中國提供了進行結構性調整的外部壓力。如前所述，方方面面的證據證明中國出口導向的增長戰(zhàn)略已經難以為繼。中國出口行業(yè)需要通過收購兼并、產品結構升級換代來實施多元化以及提高產品附加值。因此，美國經濟陷入衰退，一方面降低了中國出口商品的外部需求，另一方面造成發(fā)達國家貿易保護主義抬頭，從而將顯著惡化中國出口的外部環(huán)境。這就給了中國政府對出口行業(yè)進行結構性調整的機會。如果中國政府能夠利用這一時機，積極調整出口產業(yè)政策，容許出口企業(yè)的優(yōu)勝劣汰、兼并收購，鼓勵出口企業(yè)進行技術創(chuàng)新和產品升級換代，提高中國出口產品的多元化和附加值，則一方面有助于改善中國的貿易條件、提高整體福利水平，另一方面有助于降低中國的經常項目順差、改善國際收支失衡狀況、緩解隨之而來的外匯儲備累積和流動性過剩。

　　其次，次貸危機為中國開展海外投資提供了難得的機遇。次貸危機啟動全球資本市場的風險重估。各大股票市場指數紛紛回落，金融機構與企業(yè)的股票價格大幅下挫。目前全球資本市場估值處于較低水平，投資價值相應上升。在次貸危機爆發(fā)之前，發(fā)達國家政府對發(fā)展中國家主權性機構的股權投資通常是持警惕和抵制態(tài)度的。然而次貸危機爆發(fā)后，為緩解危機對金融系統(tǒng)的沖擊，發(fā)達國家政府的態(tài)度發(fā)生了極大轉變，現在它們對發(fā)展中國家主權財富基金的投資持謹慎歡迎的態(tài)度。因此，次貸危機為中國政府在發(fā)達國家金融市場進行股權投資提供了難得的機遇。但是，中投公司投資黑石、摩根士丹利的案例表明，如何判斷股市的行情是否到了底部，是非常困難的。雖然危機提供了機會，但是如何把握投資的時機以及選擇投資的對象，并不是一件容易的事情。我們建議，中國國有投資機構可以和國外成熟的機構投資者合作進行投資，例如通過讓國外機構投資者主投，而中國國有投資機構跟投的方式，共享收益共擔風險，以此學習國外機構投資者的眼光和經驗。

　　最后，次貸危機的爆發(fā)有利于提升中國經濟以及人民幣的國際地位。如果中國經濟在美國經濟陷入衰退的前提下依然能夠保持較快增長，那么中國經濟對全球經濟的拉動作用將會凸顯出來，中國經濟的引擎效應將會更加明顯。雖然中國政府實施了比較嚴格的資本項目管制，但人民幣在東南亞地區(qū)的國際化趨勢已經比較明顯。隨著次貸危機造成美元持續(xù)大幅貶值，人民幣在亞洲區(qū)域內成為結算貨幣的概率顯著上升。中國政府應把握好次貸危機為人民幣國際化提供的機遇，積極推動人民幣成為一種區(qū)域貨幣。例如，中國政府、中國金融機構和中國企業(yè)可考慮在香港等境外金融市場發(fā)行以人民幣計價的國債、機構債和企業(yè)債，以及設立人民幣的清算中心等，這一方面可促成在海外的人民幣的流轉、提高人民幣的國際影響，另一方面也有助于推動人民幣匯率制度的進一步改革。（作者：中國社會科學院國際金融研究中心秘書長）
[稿源：中國黨政干部論壇]
[作者：張　明]